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        【油脂】油脂市場全面再梳理(二)

        • 時間: 2020-07-29 14:57:00

        結論

        《油脂市場全面再梳理 》第二篇通過復盤,不致于解釋每個波段波動的原因,而是試圖從周期角度把握左右大行情趨勢的核心因素。主要的結論是大周期的牛熊轉換需要積蓄勢能,尤其是植物油脂行業中擴產能和去產能是比較隱性的;牛市期間可能就已經為熊市埋下了伏筆,熊市向牛市轉變的條件肯定也不是一蹴而就的,而投資者需要耐心等待和觀察;當勢能積蓄不夠,即使是棕櫚油出現2015年那樣的減產也不能演變成為大牛,當勢能積蓄足夠,即使是2008年那樣的金融海嘯也不能阻擋油脂價格觸底后當即重拾漲勢,再次上攻2008年那樣的高點。


        復盤

        復盤2011年以來油脂市場的走勢和供需,筆者認為主要思考的問題是油脂市場如何確立了牛市向熊市轉變。

        首先,油脂市場確立熊市用了大約1年半左右的時間,從2011年初至2012年三季度末,期間豆油和菜籽油的價格橫在高位,即使有波動但不成趨勢,到2012年三季度末豆油和菜油的價格依然站在10000元以上。棕櫚油是領先下跌的品種,期間棕櫚油價格已經跌去23%

        1:國內三大油期貨活躍合約連續走勢


        數據來源:wind

        第二,從更長的周期來看(季線、CBOT美豆油),筆者認為上一輪牛市是從2001年開始,直到2011年初結束,2007-2008年的油脂價格可能存在泡沫,但是泡沫并沒有吹得很大,這是因為整個牛市并沒有因2008年金融危機而中斷,08金融危機導致整個資本市場泥沙俱下,但油脂很快就回歸了上漲的趨勢,直到2011年初,油脂價格是回到08年的中樞水平。

        第三,造就2001年至2011年初的油脂牛市的核心是什么,只有把握住了這個核心,才能知道2011年、2012年期間該核心邏輯出現了什么變化,從而造成了油脂進入熊市周期。筆者認為2001年至2011年期間油脂牛市的基礎是全球油脂消費處于較高的增速,因此產量增加但沒有轉化成庫存壓力。

        2001年至2011年期間全球油脂消費增長的基礎是人均植物油脂消費增速提高和人口增速保持較高水平。

        從圖3中看,全球人口增長率從1990年左右開始大勢呈下滑趨勢一致沒有終止,2000年左右至2008年左右人口增長率下滑的趨勢有所放緩,2008年至2011年期間下滑趨勢變得陡峭,2011年至2014年期間下滑趨勢放緩,2014年至2019年下滑趨勢陡峭。總結來看,2000年至2008年期間人口增長率保持相對平穩也是油脂10年大牛市的原因之一。

        從圖4中看,紅色和虛線和人均植物油脂消費量曲線劈叉是出現在2000年,也驗證了我們的結論,即人均植物油消費增速提高是10年大牛市的原因之一。

        從全球植物油脂庫存消費比來看,1987/88年到2009/10年期間庫銷比整體上是在一個平臺上整理,沒有出現明顯的增加,這和72年到87年期間走勢是完全不一樣的,87年到93年到99年庫銷比經歷了一個V型走勢,2000年至2009年期間始終圍繞中樞在12%上下窄幅波動。筆者覺得庫銷比和長期價格走勢還是存在較好的擬合性的,但可能要供需面的勢能需要積累1~3年不等,才會醞釀出下一波大級別的行情。

        2:美豆油指數季線走勢


        數據來源:文華財經

        3:全球人口增長率


        數據來源:世界銀行

        4:全球人均植物油脂消費量(含食用消費和工業消費)


        數據來源:中糧期貨研究院

        5:全球油脂庫存消費比


        第四,那么回到最初的那個問題,2011-2012年油脂市場結束10年大牛市,轉向熊市。從消費的角度來看,2014/15年之前人均植物油脂消費量(圖4)的斜率其實并沒有明顯的放緩(紅色虛線并沒有和人均植物油脂消費量曲線劈叉),人口增速在2011年至2014年期間也較為平緩,綜合來說,消費端的增速并沒有放緩。真正讓整個油脂市場格局開始出現扭轉的不是消費端的問題,而是供應端增速提高,而消費增速沒有跟上,導致庫銷比攀升。2010/11年的庫銷比同比出現大幅增加(圖5),但光有一年積蓄的勢能還不夠,2011/12年庫銷比繼續增加,創歷史新高,此時10年牛市才出現崩塌。直到2014/15年,全球油脂庫銷比還都處于高位,對應著油脂價格從2012年三季度末至2015年中處于加速下跌階段。

        6是全球植物油脂產量曲線,從紅色虛線的對比來看,實際上2003/04年左右產增的速度就提高了,但產增的速度也是逐漸提升的,體現為兩條紅色虛線之間的差越來越大。從2011/12年左右開始,全球植物油脂產量曲線甚至在第二條紅色虛線(較短的這條)之上,說明這一年開始產增的速度又提升了。2015/16年因為棕櫚油減產,產量回落到第二條紅色虛線上,2016/17年至2018/19年又是產增很大的年份,看來2015/16年減產只是整個產增提高的周期中的一個插曲。

        6:全球植物油脂產量曲線 單位:千噸


        數據來源:USDA

        10年大牛市為后面的熊市是埋了伏筆的,那就是高價格刺激了產能擴張。筆者統計了2003/04年以來每個年度油脂產增的貢獻來源,棕櫚油是產增的主要貢獻品種,2014/15年之后菜油產增變化持續保持比較低的水平。

        1:全球油脂產增貢獻來源統計

        年度

        棕櫚油

        豆油

        菜油

        葵花籽油

        2003/04

        +

        +

        +

        2004/05

        +

        +

        +

        2005/06

        +

        +

        +

        +

        2006/07

        +

        +

        2007/08

        +

        +

        +

        2008/09

        +

        +

        +

        2009/10

        +

        +

        +

        2010/11

        +

        +

        2011/12

        +

        +

        +

        +

        2012/13

        +

        2013/14

        +

        +

        +

        +

        2014/15

        +

        +

        2015/16

        +

        2016/17

        +

        +

        +

        2017/18

        +

        +

        2018/19

        +

        2019/20

        +

        +

        2020/21

        +

        +

        數據來源:USDA

        第五,從長周期看(圖1和圖2),油脂價格從2015年年中之后整體還處于底部。從庫存消費比(圖5)來看,2015/16年及以后年份的庫存消費比是整體下降的,2015/162017/18年的中樞在12%2018/19年和2019/20年在11%不到,為什么庫存消費比下降并沒有對應著熊市結束。筆者認為,2015/16年以后庫存消費比下降對應著2015年年中加速下跌的過程結束,但是價格還在筑底而不是開啟牛市是因為2015/162017/18年庫存消費比的絕對水平放在歷史上看還處于偏高的水平(2015/16年出現了一波中等幅度的反彈,但沒有繼續演化成為牛市),換言之就是供應還是充裕的,供應壓制價格的漲幅,這里面供應充裕的主要原因是棕櫚油產增還處在很高水平。

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